纸尿裤材料商跨界高端芯片互连材料，延江股份的盘算与难题

延江股份（300658.SZ）日前发布停牌公告，拟通过发行股份及支付现金方式购买宁波甬强科技有限公司（下称“甬强科技”）的控制权，同时募集配套资金，预计构成重大资产重组。

延江股份主要从事一次性卫生用品面层材料的研发、生产和销售，主要产品为3D打印无纺布和PE打孔膜，广泛用于卫生巾、婴儿纸尿布等产品。甬强科技专注高端集成电路互连材料，核心产品包括IC栽板、高端显示基板、高速高频载板等。

从纸尿裤材料到集成电路互联材料，两家业务风马牛不相及的企业此番联姻各有考量：一家受困于主业增长天花板，迫切寻找第二增长曲线；另一家则站上行业风口，急于借力资本抢占国产替代红利。背后风险也随之凸显——标的正值业绩爆发期，此时并购极易引发估值溢价争议。而想要凭借此次并购分羹高门槛的高端覆铜板国产替代红利，延江股份后续还将面临一场漫长且耗资不菲的“烧钱”考验。

风口期的跨界联姻

受制于女性卫生用品市场见顶、新生儿人数下滑引发的婴儿纸尿裤需求萎缩，延江股份近年来增长空间愈发逼仄。自2020年营收、归母净利润分别创下15.8亿元、2.99亿元高点后，便一路下行，2024年，营收回落至14.8亿元、归母净利润仅2728万元。迫切的业绩压力下，公司亟待开拓第二增长曲线。

反观甬强科技，则是另一番境遇。作为主攻高端集成电路互联材料的企业，公司拳头产品高端覆铜板，是制造电路板（PCB）的核心原材料，涵盖IC封装载板、高频覆铜板、高速覆铜板三大类特殊覆铜板。近两年，受益于AI算力建设的爆发式增长、汽车电子化深度渗透，高端覆铜板赛道迎来新一轮成长周期。

不过，该领域技术壁垒较高，高端市场长期被美国罗杰斯、日本松下、中国台湾联茂电子等巨头垄断，中国大陆厂商竞争力有待提升。而身处风口的甬强科技，行业地位相对弱势，据国海证券研报按覆铜板业务收入规模划分（100亿以上、20-100亿、小于20亿），中国大陆厂商可分为三个梯队，综合公开信息判断，甬强科技仅能归入第三梯队。

规模偏小、市场份额有限的背景下，公司借力资本抢占风口红利的需求跃然纸上。目前这笔交易尚处于筹划阶段，延江股份已与甬强科技实控人及其一致行动人签署意向协议。

卡位高端覆铜板的资金考题

回归这笔并购交易，对于站上行业风口并喊出“2025年产值翻倍”目标的甬强科技，交易双方最终如何敲定估值，以及延江股份后续面临的资金考题问题值得关注。

据甬强科技官网介绍，自2019年成立以来，公司已获得三轮总额达2.1亿元的市场化投资，估值超10亿元。另据宁波市当地媒体报道，甬强科技办公室主任杨莹今年3月在接受采访时透露“去年（2024年），公司产值突破3亿元，今年（2025年）我们要跨越6亿元的关口”。

图源：宁波市北仑区人民政府官网

除业绩爆发将带来的估值溢价预期，定位高端市场的甬强科技后续可能还将面临大额投资需求，延江股份的主业造血能力能否为其提供支撑，同样是本次并购后要经受的一大考验。

据公开信息，甬强科技把高频高速覆铜板和IC封装基板材作为主攻业务，相关产品精准卡位目前四大高景气赛道：AI算力与数据中心、高速光模块、6G通信网络、智能汽车电子。这正是当前国内高端覆铜板头部厂商集中火力扩产竞速的领域。

就在今年1月5日，为满足高性能覆铜板持续增长的市场需求，行业龙头生益科技（600183.SH）抛出总投资约45亿元的高性能覆铜板扩产项目。早在去年12月，南亚新材（688519.SH）发布定增计划，拟募资不超过9亿元，其中7.4亿元用于投资基于AI算力的高阶高频高速覆铜板研发及产业化项目。

高频高速覆铜板之所以能成为AI服务器等场景的核心材料，优势在于信号传输时阻力更小、损耗更低。但这也意味着，这类产品的技术门槛和工艺迭代要求极高。此外，还往往需通过下游客户周期长达18-36个月的严苛认证。

产线投资的成本也不容小觑，甬强科技首席科学家唐彦春在接受宁波市当地媒体采访时坦言，甬强科技曾斥资数亿元引进智能化产线。参考南亚新材计划总投入高达7.4亿元打造高阶高频高速材料专线专产的成本数据，未来，甬强科技若想在高端赛道分羹，势必要投入不菲的资金。

对延江股份而言，眼下正横亘着一道现实难题：从增长天花板渐显的赛道切入前景广阔的高端覆铜板领域，固然能为其资本叙事增色不少，但在完成对甬强科技的并购后，高额的研发投入、严苛认证周期内持续的资金消耗，以及未来在高成长赛道的扩产开支等，最终都需要延江股份来兜底支撑。

截至2025年前三季度，延江股份货币资金2.16亿元，短期借款4.35亿元，存在短期偿债压力；期内经营活动现金流量净额1.8亿元、归母净利润4250万元；资产负债率50.77%，有息负债率36.47%。（文｜公司观察，作者｜张孙明烁，编辑｜曹晟源）